«No hay prisa»

La deuda rompió el espejo en el que nos mirábamos

Isabel Sáez

A Cirsa no la absorbió Lottomatica: la absorbió, mucho antes, su propio balance. La italiana solo firmó el acta de defunción.

Conviene recordar la genealogía. En 2018, Blackstone le compró la compañía a Manuel Lao con la fórmula clásica del capital riesgo: pagar la compra, en buena parte, con deuda que luego se cuelga de la propia empresa comprada.

Y aquí hay que quitarse el sombrero ante Manuel Lao. Primero creó: puso desde Terrassa los cimientos del juego en España y levantó, durante casi medio siglo, la casa en la que todos aprendimos a mirarnos. Y luego —habiendo creado— supo lo más difícil: cuándo levantarse de la mesa.

Hizo antes que nadie la cuenta que el resto prefería no hacer: que el modelo que venía exigía un endeudamiento desproporcionado, una losa que el negocio no podría sostener sin ahogarse. Así que no se quedó a sostenerla.

Vendió, y vendió fino: eligió al comprador que paga por un múltiplo, no por la empresa, y le habló en su idioma. Le puso delante un EBITDA reluciente y dejó que fueran los directores financieros de otros —cómodos midiendo por múltiplos— quienes echaran la cuenta y firmaran.

Se llevó el máximo valor en lo alto y les dejó, con toda la elegancia del mundo, la métrica que brillaba y una deuda que ya pesaba demasiado. Clever boy: crear una casa, ver antes que nadie que aquella carga iba a hundirla y salir a tiempo, dejándola en manos que la apalancarían. No es aplauso: es respeto por la lucidez de la jugada.

Desde entonces, Cirsa dejó de ser solo una operadora de juego para convertirse en un activo apalancado: una compañía que trabaja tanto para sus clientes como para sus acreedores.

El fondo aprendió pronto la coreografía: sacar dinero sin vender su participación. Hacía que Cirsa emitiera bonos —pidiera prestado en los mercados— y con ese dinero recién tomado se pagaba a sí mismo un dividendo.

Así, entre 2023 y 2025, unos 260 millones volvieron a Blackstone. La participación quedaba siempre como garantía, y el control, intacto. El espejo relucía, sí, pero lo que reflejaba era una estructura de deuda bien iluminada.

Y aquí conviene detenerse en el truco, porque es el mismo que se repite en cada mesa del sector. Cuando presumían de Cirsa, presumían de EBITDA: la rentabilidad antes de intereses, impuestos y amortizaciones. Ese «antes de intereses» es la trampa entera, porque es la línea que borra del cuadro lo que la compañía debe, esa carga que la asfixia.

El EBITDA es el índice cuyos picos damos por buenos por puro acto de fe, como quien oía misa en latín: no era incomprensible por casualidad, sino para conservar el poder.

Miren el EBITDA y verán una empresa sana; miren la deuda neta y verán la verdad. Ya lo dejó dicho Charlie Munger, que de esto sabía un rato: venía a advertir que, cada vez que uno ve la palabra EBITDA, debería sustituirla por «beneficios de mierda».

Y por ahí se cae la métrica entera. Porque el EBITDA no distingue la empresa limpia de la endeudada: mide a las dos igual. Dos compañías con el mismo EBITDA no valen lo mismo —la que va limpia vale una fortuna; la que va cargada vale mucho menos, porque quien la compra hereda lo que debe con ella—.

Por eso Lao pudo hacer lo que hizo: le pagaron con una vara ciega justo a lo único que importaba. Con esa vara, el que va cargado cobra como el que va limpio… hasta que la cuenta pasa factura.

Después llegó la salida a Bolsa, en el verano de 2025: sacar las acciones de la empresa a la venta para que las comprara cualquiera y entrara dinero fresco. La presentaron como una consagración, pero en el fondo era una cura de adelgazamiento: ese dinero de los nuevos compradores no iba a hacer crecer el negocio, iba a tapar agujeros. Y el mercado lo dijo a su manera:

Fíjense en la diferencia, porque es el resumen de esta historia en una línea: para prestarle, hacían cola; para comprarla, no aparecía casi nadie.

Le prestaron sin problema durante años —el dinero prestado siempre encuentra quien lo dé mientras alguien firme los intereses—, pero cuando tocó vender de verdad un trozo de la empresa, apenas salió a cotizar un 18 %. El fondo tuvo que quedarse con más del 80 %.

Captó 400 millones de dinero fresco, y ni ese dinero iba a crecer: iba a aliviar lo que se debía. Cada acción salió a 15 euros, con todo lo que debía todavía encima.

Y cuando llegó el anuncio de la fusión con Lottomatica, la acción se disparó por encima de los 17 euros, a máximos históricos. No subió por el negocio: subió por la jugada.

Todo en acciones, unos 2.800 millones, Blackstone como primer accionista del grupo resultante. No es una derrota: es la última monetización, ejecutada con elegancia contable. Y a unas seis veces EBITDA, dijeron los analistas: la misma vara ciega, hasta el final.

Y que nadie lo tome por un caso aislado: los fondos acumulan hoy cerca de 34.000 empresas compradas y sin vender, un tapón como no se recuerda. Cuando la deuda va de copiloto, la salida deja de elegirla el dueño: la dicta el vencimiento de la deuda. Lao se bajó a tiempo; decenas de miles ya no pueden.

Y aquí está lo que de verdad hay que entender. El EBITDA quizá sirva para saber si un negocio, en su día a día, respira. Pero no vale —jamás— para poner precio a una empresa.

Porque decir «vale seis veces su EBITDA», como se dijo de Cirsa, es tasar la casa sin mirar la hipoteca que lleva dentro. Medir lo que se paga por el bruto, olvidando lo que se debe, no es valorar: es comprar a ciegas. Y quien vende, endeudado hasta las cejas, encantado de que le midan así. Más claro, agua.

Y a lo mejor me equivoco; ojalá alguien me lo argumente. Pero esto no es una opinión: es un criterio. Y un criterio se discute desde el valor, no desde el múltiplo. Ahí, de momento, no me ha rebatido nadie.

Porque el director financiero y quien dirige la empresa no comparten misión. El primero ordena la hoja de cálculo y nos tranquiliza; el segundo hace lo que no cabe en ninguna casilla: ver el valor y asumir el riesgo.

Por eso los números nos calman, pero no nos dejan dormir: el tamborilero interior de un CEO sabe dónde está el valor, y cada noche toca más fuerte.

Y ojo, que esto no es solo cosa del juego. El ladrillo no levantó por levantar: fue especulación pura, y destruyó un litoral ya irrecuperable. Aquella voracidad, sin una brizna de valor añadido, nos hizo más pobres: entregamos oro por paja en todas nuestras costas.

Y lo mismo le ocurre a la hostelería que renuncia a lo que era para servir paella congelada a quince euros al inglés de turno: cambia lo que vale por lo que le piden. Nada que mueva el dinero sin un valor de verdad detrás nos da futuro.

Y, sin embargo, donde alguien lo impidió, se salvó. En Menorca, el hábitat no lo salvó una bandera ni una consigna: lo salvó un pacto callado de mucha gente —el campo y la ciudad, familias que llevaban siglos allí— que decidió, con arraigo y horizonte largo, no vender su tierra al primero que pasara con el talonario.

Preservar no fue ideología: fue un «nosotros» que no tuvo prisa. Dos caras de una misma lucidez: Lao supo cuándo salir; Menorca, cuándo no vender. Ninguno decidió desde la prisa, sino desde la visión.

Y no nos engañemos: cada operación especulativa nos resta valor a todos, no solo a quien la hace. Todo lo que se aparta de hacer empresa de verdad —crear, servir, valer— ensucia el nombre que compartimos.

Porque la asignatura pendiente de este sector no es de números: es de confianza. Ganarnos la de la sociedad. Y la meta debería ser esa: que llegue el día en que salgamos a la Bolsa a buscar dinero del que crea valor de verdad, y que todo el maquillaje que llevamos encima se pueda quitar con un algodón y un poco de agua micelar. Sin pedir permiso ni perdón.

Cirsa se pasó la pantalla del juego. Pero pedir prestado sin límite en un mercado que sí lo tiene acaba siempre en el mismo sitio: el cuarto oscuro. Nada de esto ocurre de la noche a la mañana.

No hay prisa.

Umberto Eco lamentaba que las redes le hubieran dado altavoz a tanta gente que antes opinaba solo en la barra de un bar, tras una copa de vino. Puede que esto no sea más que otra voz de barra. Pero, ya que tengo el altavoz, prefiero gastarlo en hablar de valor.